<p>　　中国制药业药品利润率管制的政策导向偏中性，医药类发债企业对药品利润率管制的敏感性差异明显</p> <p>　　药品价格管制与行政降价，是影响医药企业最敏感的因素之一。从今年6月公布《药品价格管理办法(征求意见稿)》开始，业内就对药品价格的政策走向密切关注。尽管如此，11月份最后一天向原研药开出的&ldquo;第一炮&rdquo;还是让业内多数人大感意外。</p> <p>　　其实，国家发改委《药品价格管理办法(征求意见稿)》已经反映出政府对药品价格管制整体思路的变化，即通过对药品的期间费用率、销售利润率和流通差价率实现利润率管制，并且将在未来的行政降价决定中予以体现。</p> <p>　　降价系列政策迈出关键一步之后，医药类债券发行企业对药品利润率管制的敏感性值得探究，产品组合的特征差异将对其成本产生结构性影响。主要产品线具有原料药(原药材)-制剂药一体化生产优势，或者核心品种拥有知识产权保护优势，或者主要产品线形成完善的产品梯队机制，都是规避利润率管制压力的有效缓冲。</p> <p>　　而从行业整体来看，期间费用率和销售利润率基本低于管制标准的最低限值，反映出政府药品价格管制政策的中性。</p> <p>　　政府定价管制政策中性</p> <p>　　国家发改委于今年6月公布《药品价格管理办法(征求意见稿)》，对纳入政府定价范围的药品依据创新程度、区分细分行业(化学药品、生物制品、中成药天然药及民族药)规定了期间费用率和销售利润率，并依据药品出厂(到岸)价格分级规定了差别化的流通差价率，即高价药品差价率从低、低价药品差价率从高。</p> <p>　　就行业整体而言，期间费用率和销售利润率基本低于管制标准的最低限值，反映了政府药品价格管制政策的中性。</p> <p>　　然而，制剂药利润率管制对于原料药(原药材)的压力传导、药品流通企业因流通差价率受限而对制药企业可能产生的议价补偿以及标杆药品降价引发的比价效应等方面的动态影响，将会在一段时期内推动医药行业整体盈利空间收窄。此前，国家发改委历次行政降价，均导致其后一段时期医药行业尤其是化学药、原料药行业盈利能力的下降即为例证。</p> <p>　　债券发行企业承压各不同</p> <p>　　截至2010年6月末，9家医药类企业发行的14笔债券处于存续期内。</p> <p>　　限于资料的可得性，我们将药品的期间费用率和销售利润率简化合并为毛利率，从而使期间费用率、销售利润率限制转化为毛利率限制条件下的敏感性测试。此外，对于包括医药流通业务的发债企业，忽略流通差价率管制对其药品流通业务的影响。鉴于以下原因，我们认为这不会对最终结论构成重大扭曲：首先，除中国医药集团以外的多业务医药类企业，医药流通业务可能是其主要的收入构成，但主要的利润贡献仍来源于医药制造业务;其次，除康美药业以外的多业务医药类企业，其医药流通业务的毛利率水平均低于流通差价率最低限值(9%左右)。而流通差价率管制可能形成的压缩药品流通环节层级效应，及其对医药流通业务模式和收入的深入影响需要进一步关注。</p> <p>　　敏感性测试显示，药品利润率管制对制剂收入影响较大的企业是中国医药集团、北药集团、天津医药集团、重庆太极和东北制药，其中降幅较大的企业是中国医药集团和重庆太极。</p> <p>　　重庆太极集团的承压最重，EBITDA利息倍数和EBITDA/短期债务趋于0，显示药品利润率管制对其产品组合的盈利能力伤害较大，曲美胶囊的停止销售也是重大冲击。</p> <p>　　中国医药集团虽然也承受了较大的毛利率损失，但其庞大的营业规模和血液制品产品线的竞争优势构成了有效缓冲，使其得到了一定的保护。而药品流通费用率管制对其医药商业业务收入和模式的影响，则是影响中国医药集团最终承压的主要不确定性因素。</p> <p>　　天津医药集团相对北药集团而言承受了更小的冲击，反映了核心品种获得的知识产权保护对于药品利润率管制的抵御能力。较东北制药而言，石药集团、天津药业集团、天药药业及康美药业基本未受影响。</p> <p>　　微观</p> <p>　　中国医药集团：对流通差率管制敏感</p> <p>　　中国医药集团是我国最大的、具有全国性渠道网络的医药流通企业，医药商业收入占主营业务收比重超过95%，贡献了80%以上的利润。受央企整合进程加快的推动，中国医药集团分别于2009年9月、2010年4月完成对中国生物技术集团公司、上海医药工业研究院的重组，迅速扩展了医药工业的构成比例。</p> <p>　　中国医药集团化学药及中成药业务以抗感染药、抗癌药、麻醉药及含麻制剂、心血管用药等为主要发展方向(上海医药工业研究院未纳入2009年报，故暂不考虑其影响)，深圳一致药业股份有限公司的医药工业是其主要的收入和利润贡献者。一致药业呼吸系统止咳用药产品线毛利率高达80%以上，主导品种复方磷酸可待因口服溶液、盐酸氨溴索口服溶液等均为医保目录药物，预计将因利润率管制承受40个百分点左右的毛利率损失。不过，一致药业或可通过原料药-制剂药的产业链整合，获得一定的毛利率保护。中国医药集团扣除一致药业以外的化学药及中成药业务的毛利率不足9%，承受利润率管制损失的可能性小。</p> <p>　　中国生物技术集团是我国生物制品特别是疫苗产品和血液制品的龙头企业和主要供应者，2009年毛利率为68.73%，与其下属上市公司天坛生物的64%基本接近，估计其疫苗产品和血液制品的收入构成也与天坛生物相类似。疫苗产品以国家免疫规划为主，利润率管制压力较大。然而，血液制品由于原料供应的特殊性，预计短期内受到价格保护的可能性更大。</p> <p>　　实际上，中国医药集团对药品流通差率管制的敏感度更高。医药商业领域中，中国医药集团的产品结构侧重于医药跨国企业的中高端药品，合资与进口药品大约占其销售总品种的60%左右，因此，高价药品差价率从低的管制规定对其整体毛利率的结构性影响更为突出。此外，其作为麻醉药品的一级经销商，麻醉药品分级统一流通差价率限制也将影响其毛利率水平。</p> <p>　　东北制药：化学药承压</p> <p>　　东北制药的业务覆盖医药制造和医药商业两个领域，医药制造业务以化学原料药为主，兼有生物发酵、中西药制剂和微生态制剂。2009年，医药制造业务为东北制药贡献了57.49%的收入和32.48%的毛利润。东北制药的化学制剂药主要产品包括整肠生、抗感染系列、麻精系列及抗病毒系列药物。2009年，东北制药的制剂药产品线实现营业收入9.93亿元，同比增长32.93%，毛利率为50.83%。</p> <p>　　东北制药制剂药不同系列的主要药物基本纳入医保目录，从而反映了其制剂药产品组合所面临的利润率管制压力的广度和深度。由于无法获得东北制药制剂药主要品种的销售额和毛利率明细资料，鉴于其产品差异化程度较低的总体特征，我们以各产品线综合毛利率水平为代表，大致估算相应领域中主要药物毛利率损失对于公司整体毛利率水平的承压程度。</p> <p>　　依据东北制药的披露口径，整体而言，整肠生、麻精系列和其他类药物的毛利率水平承压较大。其中，整肠生已经上市10余年，应归入化学药品普通药品的分类;麻精系列现为政府定价，但其毛利率高于化学药品有效成分创新分类的毛利率水平，因此，未来政府下调该系列药物毛利率水平的压力较大;其他类药物涵盖了头孢类抗感染药物，分类应当以化学药品普通药品居多，因而毛利率水平相应存在向下调整的空间。</p> <p>　　天津市医药集团：核心品种优势释放</p> <p>　　天津医药集团前身为天津市医药管理局，对下属企业行使国有出资人职能，各企业保持自主经营、自负盈亏的经营格局，部分企业均从事有医药制造和商业业务。其中，天津中新药业集团股份有限公司和天津力生制药股份有限公司分别是天津医药集团在中成药和化学药领域中的核心生产企业。2009年，医药制造业务为天津医药集团贡献了48.86%的收入和85.64%的毛利润。</p> <p>　　下属企业各自长期的经营历史，使得天津医药集团的产品组合具有上市时间长、列入医保目录多的普遍特征。中新药业共有92个品种入选国家基本用药目录，其中速效救心丸为独家品种，乌鸡白凤片为剂型独家品种，中药品种入选61个;共有217个品种进入2009版国家医保目录，其中西药54个，中药163个。核心品种速效救心丸2009年销售额约占中新药业自产中成药收入的32%(占天津医药集团中成药业务收入的17%左右)，毛利率68%，小幅超过中新药业自产中成药综合毛利率水平，从而反映了速效救心丸对中新药业整体毛利率水平的支撑效应以及低毛利品种在产品组合中较高比例存在的构成特征(2009年除速效救心丸以外的其他中成药品种的综合毛利率为37%左右)。鉴于速效救心丸作为国家保密品种，可以获得政府单独定价待遇，估计其短期内的降价压力不大。血府逐瘀胶囊、肾炎康复片是天津医药集团下属的其他中成药企业生产的重点品种，由于这些企业生产的非重点品种的毛利率显著超过中新药业低毛利品种的可能性较小，可以推测血府逐瘀胶囊和肾炎康复片具有较高的毛利率水平，从而将因利润率管制而承受大约40个百分点左右的毛利率损失。</p> <p>　　力生制药约有110个品种进入2009版国家医保目录，入选国家基本用药目录的品种超过50多个。根据公开资料，力生制药是天津医药集团化学药业务领域中盈利能力最好的企业，主导品种吲达帕胺的高收入构成和高毛利率特征为其主要成因，注射用氢化可的松琥珀酸钠、肝素钠注射液和伊曲康唑胶囊等高毛利品种也有积极影响。吲达帕胺为成熟药物，具有原料药-制剂药一体化的生产优势，近年来毛利率稳定在88%左右，未来制剂药毛利率的下调压力可能得到产业链价值转移效应形成的部分缓冲，但也将由此承受至少20个百分点左右的毛利率损失。力生制药正在进行的配方改进或将使其获得新的利润率空间释放，但尚需较长时间。此外，注射用氢化可的松琥珀酸和氨酚咖匹林片未列入医保目录，伊曲康唑具有原料药-制剂药一体化生产和专有制备工艺技术优势，估计维持现有毛利率水平的可能性较大。中新药业化学药业务表现出来的低毛利率水平，反映了其他重点品种承受利润率管制损失的可能性较小。</p> <p>　　石药集团：有足够的弹性缓冲</p> <p>　　石药集团是我国大宗化学原料药生产基地，收入主要来源为青霉素、维生素C和头孢菌素三大系列原料药。近年来，石药集团依托原料药业务的规模和成本优势，开发多样化制剂药物，成药业务成长较快，收入占比由2007年的24.76%上升到2009年末的36.9%。2009年，石药集团实现成药收入28.64亿元，毛利率为33.77%，为整体主营业务毛利润贡献了35.68%。</p> <p>　　石药集团目前的制剂药物以抗生素类普药为主，经过历次行政降价后，毛利率已经处于较低水平，因而应当符合其披露的成药毛利率所反映的基准。另外，考虑到石药集团多品种化的制剂产品线和原料药-制剂药一体化生产优势，具有相对更高的应对利润率管制压力的弹性，预计受此影响不大。</p> <p>　　天津药业集团：管制压力不大</p> <p>　　天津药业集团(天津天药药业股份有限公司)以生产经营皮质激素类药物及制剂、氨基酸类原料药和大输液药物为主，是亚洲最大的皮质激素类药物生产企业和全国最大的药用氨基酸原料生产企业。其中，天药药业是其皮质激素类原料药、心脑血管类原料药和镇痛类原料药的主要生产基地。2009年，天津药业集团氨基酸类和皮质激素类原料药的销售收入合计占比为66.97%。</p> <p>　　天津药业集团列入医保目录的药品以皮质激素类和氨基酸类药物为主，其中皮质激素类以天药药业生产的品种居多。参照天药药业披露的制剂毛利率水平，预计天津药业集团的销售收入受到的影响不大。</p> <p>　　广东康美药业：一体化产业链减压</p> <p>　　康美药业目前重点发展中药饮片与中药材配送业务，初步形成&ldquo;中药材-中药饮片-医院&rdquo;的产业链一体化模式，其披露的中药饮片的毛利率未超过相应利润率管制的范围。康美药业外购产品销售业务中，外购中药材应为药材贸易，不属于药品流通差价率管制的范围;其余外购产品销售主要是为揭阳地区医院招标配送业务，毛利率相对较高，但鉴于配送区域的单一化，出厂(到岸)价格高于500元的药品构成比例小，因此估计不会因流通差价率管制而承受毛利率损失。康美药业的化学药品产品线中，培宁不属于医保药物，络欣平可能受到利润率管制的一定影响，估计收入将小幅减少。</p> <p>　　北京医药集团：成熟产品承压</p> <p>　　北药集团是国内最大的医药集团之一，主要包括医药制造、医药流通、医疗设备和医药研发4个业务板块。2009年，北药集团的医药流通业务贡献了81.20%的主营业务收入，医药制造业务则贡献了73.12%的主营业务毛利润。</p> <p>　　与天津医药集团相类似，北药集团的产品组合也具有上市时间长、列入医保目录多的普遍特征，尤其是主导品种基本属于成熟药物。近年来，大输液领域的产能过剩逐渐凸显，价格竞争日益激烈，尽管双鹤药业的大输液产品通过产品结构调整获得毛利提升，但其毛利率持续较高地突破利润率管制的可能性较小。降压0号和舒血宁2009年的销售收入合计7.81亿元，超过双鹤药业心脑血管类产品收入的97%。双鹤药业心脑血管类产品毛利率大致为83%左右，至少将因利润率管制而承受40个百分点的毛利率损失。糖适平是双鹤药业内分泌类产品线的基本构成，毛利率大约处于64%左右，估计将承受26个百分点的毛利率损失。利复星已上市超过10余年，依据双鹤药业2008年披露的其他产品53.57%毛利率水平，预计也将承受至少15个百分点的毛利率损失。目前，紫竹药业和仙琚制药是国内米非司酮、孕三烯酮等生殖用药的主要生产企业，且紫竹药业的市场份额略高，我们推测两者类似产品线的毛利率水平较为接近。依据仙琚制药公开披露的数据，生殖用药的毛利率约为60%。因此，紫竹药业米非司酮、孕三烯酮等生殖用药预计将承受至少22个百分点的毛利率损失。参考东瑞制药披露的安内真的毛利率情况，我们估计赛科药业压氏达的毛利率或可因其2009年取得美国ANDA文号从而获得化学药工艺技术创新分类的保护。</p> <p>　　重庆太极实业集团：药品利润率管制压力大</p> <p>　　重庆太极是一家工商一体化的医药企业，包括三大业务板块：太极集团重庆涪陵制药厂有限公司以大品种中成药和西药制造为主，生产有曲美、急支糖浆、急支颗粒、补肾益寿胶囊、通天口服液、儿康宁、太罗、蕃茄胶囊等十余种产品，2009年销售收入9.01亿元，利润总额0.77亿元;西南药业主要生产西药普药(麻醉药品)和大输液品种，2009年销售收入7.14亿元，利润总额0.51亿元;桐君阁主要从事医药商业流通业务，2009年中药制剂营业收入1.61亿元，毛利率51.46%。</p> <p>　　重庆涪陵制药厂的重点品种中，急支糖浆是已有20余年上市历史的成熟药物，销售额约占糖浆剂产品线营业收入的90%以上，依据其披露的糖浆剂60.34%的毛利率水平，预计将因利润率管制损失大约18个百分点的毛利率;藿香正气口服液和通天口服液的销售额合计也已超过口服液产品线营业收入的90%，依据其披露的口服液47.90%的毛利率水平，预计毛利率将损失5个百分点左右;曲美胶囊的销售额在胶囊剂产品线营业收入中的占比近74%，尽管曲美为市场定价药品，但其2010年10月起在国内停止销售对该产品线构成重大冲击。太罗是中国唯一具有自主知识产权的抗糖尿病药，于2005年上市，在专利保护期内将获得相应的毛利率保护。</p> <p>　　西南药业是西南地区最大的普药生产企业，常年生产品种200多个，几乎涵盖普通诊所常用药物，并且绝大部分产品进入医保目录。参考其披露的各产品线的营业利润率，片剂产品(2009年营业收入2.74亿元)的毛利率预计将因利润率管制承受14个百分点以上的损失。桐君阁的中药制剂多为普药，毛利率也将承受9个百分点以上的损失。</p> <p><img class="" height="285" width="550" alt="" src="/Public/UploadFile/images/20101227010310184.jpg" /></p> <p><img class="" height="303" width="550" alt="" src="/Public/UploadFile/images/20101227010326171.jpg" /></p> <p><img class="" height="204" width="550" alt="" src="/Public/UploadFile/images/20101227010336153.jpg" /></p> <p><img class="" height="420" width="550" alt="" src="/Public/UploadFile/images/20101227010347115.jpg" /></p>

[责任编辑:蒋怡]